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第一階段（1971-1979年）：天才的構想，偉大的模式

偉大的企業必有偉大的商業模式。20世紀50至70年代，當時的快遞公司，例如UPS、Emery等，僅在大城市間提供點對點的快遞服務，而聯邦國際快遞創始人史密斯提出的天才設想——樞紐軸幅式航空網絡卻在70年代末對美國航空快遞業產生顛覆性影響。

早在耶魯求學時期，史密斯就意識到計算機未來將得到大規模普及，并將給運輸行業帶來供需兩側的革命。1971年，創始人史密斯帶著全部身家和數千萬美元的天使基金，創立了聯邦國際快遞。1973年，聯邦國際快遞將運營基地搬遷至孟菲斯小鎮，開始提供全國性的隔夜航空快遞服務。

20世紀70年代，美國電子信息產業爆發。1975年至1984年，美國計算機和電子產品生產指數年同比增速保持在20%左右。高價值商品隔夜運輸需求的爆發使得聯邦國際快遞開始騰飛。

聯邦國際快遞的崛起，依靠的是軸輻式網絡對直飛航線的成本優勢，以及對隔夜航空快遞需求爆發的精準把握。

第二階段（1979-1998年）：全球擴張，一波三折

70年代末，日本高新技術制造業的崛起，開啟了國際制造業再分工的序幕。于是，聯邦國際快遞又一次抓住了經濟全球化的機遇，走上了國際擴張的道路；

國際業務拓展勢如破竹

1979年，聯邦國際快遞在全美與加拿大的31個服務網點間首次開通國際快遞服務；

1984年，聯邦國際快遞收購GelcoExpressInternational，將隔夜快遞業務拓展至全球84個國家和地區；

1989年，聯邦國際快遞花費8.95億美元收購其最大的競爭對手飛虎航空公司(FlyingTigerLine)，并由此獲得歐、亞、美三大洲21個國家/地區的航權，飛抵全球160個機場。

短短十年間，聯邦國際快遞的機隊規模就從36架迅速擴大到311架。由此可見，收購往往是快遞企業進行國際擴張最高效，也是最主要的手段之一

進軍歐洲鎩羽而歸

聯邦國際快遞雄心勃勃的全球化擴張戰略卻在歐洲折戟。1991年公司耗資1.21億美元重組英國快遞業務；1992年，又耗資2.54億美元重組歐洲快遞業務。

公司的國際快遞業務在1994年開始實現盈利，但在歐洲市場的份額卻始終難以大幅提升，逐漸遠落后于TNT（現已被聯邦國際快遞收購）、DHL和UPS等競爭對手。

海外市場的拓展并非易事，地理經濟、文化差異、既有市場的競爭格局都會對新進入者造成阻礙。前車之鑒，后車之師。2017年5月，順豐控股選擇與UPS設立合資公司，經營推廣和開發聯合品牌的國際快遞服務，在國際業務發展戰略上可謂遠交近攻；

收購TNT，擴張歐洲市場

2016年，聯邦國際快遞以44億歐元正式收購荷蘭TNT公司，TNT具備完善的歐洲市場網絡和強大的公路運輸能力，其70%的隔日達業務通過卡車來完成。聯邦國際快遞收購TNT后，可以彌補其在歐洲市場地面運輸能力的不足，與自身強大的航空運輸網絡形成互補。

聯邦國際快遞創始人史密斯表示，“此次收購事件是世界最大的空運網絡與歐洲最大的陸運網絡的結合世界最大的空運網絡與歐洲最大的陸運網絡的結合”。歷史上快遞企業之間的收并購，往往是基于雙方網絡的互補性。例如，聯邦國際快遞收購TNT，是航空網絡與地面網絡的結合；DHL收購AirBorne，則是國際網絡與國內網絡的融合

第三階段 （1998年至今）：收并購加速轉型綜合物流服務商

1987-1997年，航空快遞市場已經初步形成寡頭壟斷格局，聯邦國際快遞在航空快遞市場難以再有突破性發展。一方面，聯邦國際快遞在國內包裹快遞市場整體增速放緩，與UPS仍然存在較大差距；另一方面，在具備傳統優勢的國際包裹市場上，聯邦國際快遞也逐漸被UPS趕超；

正當聯邦國際快遞內困外焦之際，因特網的誕生醞釀著下一場經濟轉型。

20世紀90年代末，美國電子商務迎來成長期。1997年，美國政府制定了全球電子商務市場框架文件，并與歐盟共同發表有關電子商務的聯合宣言，推動全球電子商務的自由競爭發展。1998年初，美國政府宣布了三項關于網上購物的免稅政策草案。當年北美網上購物規模已達100萬人次。

電子商務產業的爆發使得地面遞延包裹運輸的需求不斷增長，而當時聯邦國際快遞的優勢在于隔夜航空快遞。為了搶占電商包裹運輸市場的先機，1998年，聯邦國際快遞收購CaliberSystem旗下的RPS。北美第二大地面包裹運輸公司RPS，是UPS在地面低成本包裹運輸領域的競爭對手。RPS的物流網絡覆蓋北美全境，1996年收入達27億美元。2000年，聯邦國際快遞基于RPS業務板塊正式推出Ground服務，主要針對B2C電商開展宅配業務。

在收購CaliberSystem旗下的RPS后，聯邦國際快遞又相繼收購其旗下的VikingFreight零擔運輸、Caliber物流、Caliber科技，以及第三方特種物流運輸公司RobertsExpress。

自此，聯邦國際快遞形成了包括快遞、地面運輸、零擔、供應鏈、電子商務、商業服務等幾大業務板塊，奠定了綜合物流服務商的發展基礎；

超額收益復盤

美國快遞雙寡頭中，聯邦國際快遞在成立8年后（1978年）便選擇IPO，而UPS則在公司成立90余年后（1999年）選擇IPO。因此，無論是從IPO時間的遠近，還是IPO時企業所處的生命周期，聯邦國際快遞均要早于UPS，故聯邦國際快遞的歷史股價表現能更好地反映出快遞企業生命周期，甚至快遞行業的投資特性。

回顧聯邦國際快遞超額收益的歷史表現，我們發現，1998年之前，聯邦國際快遞超額收益更多地表現出類似航空股的周期性；而1998年之后，聯邦國際快遞超額收益則更多地表現出類似消費股的成長性。

在1991-1993年和1998-2006年這兩個時段，聯邦國際快遞股價分別獲得了持續3年和9年的超額收益，超額收益率分別約為68%和215%。

將聯邦國際快遞股價拆解成EPS和PE，可以發現，聯邦國際快遞的PE估值在11至25倍區間波動，而EPS卻從1987年的0.80美元/股增長至2016年的10.80美元/股。由此可見，聯邦國際快遞的股價主要由EPS驅動，是典型的成長性標的

1991-1993年 產能利用率提升+國際業務止損

聯邦國際快遞的貨運機隊自1986-1990年的大規模增長后，1991-1993年基本保持穩定，產能利用率處于上升周期。1991-1995年，聯邦國際快遞年資本支出規�；�本保持10億美元左右，而日均處理包裹量的年復合增速高達12.7%。另一方面，歐洲、英國市場的國際業務經過重組后，盈利也處于修復階段，公司ROE由1991年的0.4%恢復至1995年的14.3%；

1998-2006年 毛利率提升超級周期

1998-2006年，聯邦國際快遞的ROE提升主要來自銷售凈利率的提升。 盡管此期間聯邦國際快遞的資產周轉率與權益乘數雙雙下滑，但銷售凈利率卻由1998年的3.17%提升至2007年的5.72%，這使得公司ROE從11%波動上行至17%。

聯邦國際快遞銷售凈利率的穩步提升，主要由于兩方面原因：1）收購高毛利率的RPS公司，提升整體盈利水平。聯邦國際快遞Express業務的毛利率水平在5%左右，而1998年公司收購的RPS地面小包裹運輸公司（即后來的聯邦國際快遞Ground業務）的毛利率高于聯邦國際快遞Express業務近一倍

行業競爭格局顯著改善。隨著行業增速逐漸下行，Airborne、BAX、Emery、RPS等第二梯隊的快遞企業相繼被兼并收購。市場集中度由此逐步提升，并形成聯邦國際快遞、UPS的雙寡頭壟斷格局。伴隨市場份額的提升，龍頭企業的議價權明顯增強，毛利率迅速修復

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